返程投资一直是企业境内IPO的难题，但其带来的利益，又使无数企业趋之若鹜。

什么是返程投资？

返程投资及SPV

返程投资是一个非常特定的法律概念，要了解返程投资，必需先从其定义着手。定义如下图所示：

其中SPV（特别目标公司）是指境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目标，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外（如英属维尔京群岛、开曼群岛、香港等）直接设立或间接掌握的境外企业。

返程投资与“假外资”

就我们的懂得而言，返程投资的立法本应当是表达这样一个意思：境内居民通过SPV（特别目标公司）境外融资后，将融资资金向境内投资的一种行动。很显著，返程投资是一种境外融资之后的特定行动，不过实践中这个名词却成了很多假外资企业最好的马甲。很多境内居民实际掌握人以返程投资的名义，通过境外控股公司控股境内企业，其最大利益是能享受税收优惠。通过“假外资”，一些底本纯内资的民营企业变身为外资企业，从而享受“两免三减半”的税收优惠。同时，“假外资”的另一个利益是有利于企业在境外上市，不仅能规避国度对境外上市的政策限制，而且对国内子公司重组的难度和成本都较低。

返程投资与红筹上市

相信对于许多接触过返程投资的专业人士来说，也未必能正确区分“返程投资”与“红筹上市”，实践中，这两个概念也经常混杂使用。通常所称的“红筹上市”，就是通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金。可见，红筹上市进程中必然涉及到返程投资，但返程投资并不必定都是为了红筹上市，如“假外资”企业。但返程投资的很多操作思路、关注重点、架构设计与红筹上市类似。因此，可以借鉴红筹架构搭建返程投资的架构。

返程投资架构

返程投资架构的简略模型

参考投行小兵关于红筹架构的论述，我们将返程投资架构的简略模型描写如下：

这个图所显示的是一个极其简化也是极其庞杂的一个返程投资架构，简略在于我们疏忽了绝大部分股权构造的内容，庞杂在于这是一个以红筹上市为目标设置的、尽可能完备的返程投资架构，大部分返程投资架构并不须要这么多层级。

上图也反映了三种典型的返程投资架构的模式：

一是股权收购模式，即通过直接股权收购将境内企业变革为外商独资或合资企业；
二是资产收购模式，即直吸收购境内资产然后在境内设立新的外商投资企业；
三是协定掌握模式（VIE），即通过一系列协定掌握境内企业。

三种模式中，协定掌握模式最为知名，其常用于受外商投资产业政策限制的行业。最早为大批境外上市的国内互联网企业所借鉴采取，如新浪、百度等。后来，该模式逐渐被受产业政策限制的其他行业企业所采纳，如教育、出版、医药等制止或限制外商投资产业的企业。

2006年商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”）公布后，开端呈现有其他非制止或限制外商投资产业的企业使用该模式，借此规避“10号文”（“10号文”第11条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或掌握的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。）

此外，图中在不同离岸中心设立的特别目标公司有着不同的优势，在设计返程投资架构时须要依据须要机动运用：

（1）在BVI设立公司的优势在于：设立程序简略、费用低廉、保密性较好，所以很多构造的第一层都设在BVI，甚至设基层BVI公司。其可以起到的作用重要有：便利大股东对上市公司的掌握；BVI公司的股东可以相对不是很透明，在暗藏问题股东方面也有很好的优势；可以使公司管理层及某些股东绕开上市禁售期的限制；可以享受BVI公司所得税低税率的待遇；当公司业务有变时，可通过销售BVI公司的情势废弃原有业务，便于资产重组。

（2）在开曼设立公司的优势在于：设立程序简略，作为避税港的公司，较之于BVI更为规范，监管要求更高，很多证券市场接受上市，所以一般靠开曼公司作为拟上市主体去上市，美国只接受开曼群岛注册的上市公司。当然比起在非避税港地域设立的公司而言，开曼公司监管还是松很多的。

（3）在香港设立公司的优势在于：与内地有税收优惠支配，一般作为海外的最后一层，直接投资内地企业。国内子公司股东分红返还给海外公司是要交税很高的税，但是香港和我们大陆签订了双边协定，股东分红返还的税率只有5%。此外，因为香港不是避税港，所以香港公司也可以做成可信的有实际运营的企业，从而更容易进行税收支配。

返程投资架构的搭建路径

假定某团体公司为一家内资公司，其股东为股东甲和股东乙，甲持有公司70%的股权，乙持有公司30%的股权。现为将境内公司变成外商投资企业，股东决议实施返程投资，其架构搭建步骤如下：

第一步：股东甲和股东乙以少量资本成立境外BVI壳公司A（或由非中国籍的亲友代持BVI公司股份）。

第二步：BVI公司A引入投资者或自行筹集外汇资金（金额与境内公司净资产值相等），或者用BVI公司的股权购置境内企业股权或资产。

第三步：将作为BVI公司A收购境内企业股权或资产对价的外汇收购价汇入境内，并将境内企业变革为外商独资或合资企业，或是应用收购的境内资产设立新的外商投资企业，或是通过一系列协定掌握境内企业（即VIE模式，常用于受外商投资产业政策限制的行业）。

若团体公司返程投资的目标是为境外上市，则还需完成以下步骤（红筹架构）：

第四步：境内企业股东甲和股东乙以少量资本在境外（百慕大/开曼/香港）成立海外控股公司作为拟上市主体，BVI公司股东与拟上市公司进行换股。

第五步：拟上市公司向海外上市地交易所提出上市申请。

37号文对返程投资的影响

实务中，返程投资、红筹上市等的组织构造设计并非完整如上述那样，而是非常机动多样，同时也造成监管上的艰苦。随着对资本项目管制认识的深化，原《国度外汇管理局关于境内居民通过境外特别目标公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称“75号文”）在实践中的种种不足日益显著。

为了适应国度经济新形势、新需求的发展，2014年7月14日，国度外汇管理局宣布了《关于境内居民通过特别目标公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）（“37号文”），让此前的“75号文”同时废止，《国度外汇管理局关于进一步改良和调整直接投资外汇管理政策的通知》（简称“59号文”）中涉及返程投资外汇管理的《操作规程》也相应被《操作指引》代替。

相比于75号文，37号文清楚地反映了外管局看待返程投资的最新监管思路，即“跨境流出按对外直接投资（ODI）管理，跨境流入按境内直接投资（FDI）管理”，并以此为基本重新界定境内居民返程投资外汇管理，拓展了监管规模。37号文在“特别目标公司（SPV）”、“返程投资”、“境内居民”的定义方面均进行了较大的调整：

（1）相比于75号文，“特别目标公司”不再局限于“境外融资”为目标，而拓宽为以“投融资”为目标，增长了“投资”；不再局限于“境内企业资产或权益”，而拓宽增长了“境外资产或权益”。
（2）相比于75号文，简化并明白直接投资的方法为通过“新设、并购等方法”设立外商投资企业，并取得所有权、掌握权、经营管理权等权益。
（3）“境内居民”定义区分为“境内机构”和“境内居民个人”，而“境内居民个人”则包含持有中国境内居民身份证、军人身份证件、武装警察身份证件的“中国国民”，以及虽无中国境内合法身份证件、但因经济好处关系在中国境内习性性居住的“境外个人”。

在拓展监管规模的同时，37号文对于境内居民返程投资外汇登记手续和资金往来方面大幅放松了限制，为跨境投资手续的方便提供了外汇管理法规方面的主要支撑。如容许境内居民对特别目标公司提供资金、撤消外汇收入限期（180天内）调回境内的要求、放宽了“变革登记”时光要求等。

总体而言，我们以为，“37号文”是对“75号文”的推翻，对境内居民返程投资及VIE构造有侧重大影响，返程投资的登记更方便了，灰色操作空间更少了，违规成本更高了。而对于VIE架构是否纳入了返程投资的大概念底下，以及补登记程序下须要提交的文件要求以及处分的金额是多少等问题仍有待出台操作细则进一步明白。

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认定为返程投资补办登记

未被认定为返程投资的